Zurück in die Zukunft

Wir schreiben das Jahr 2015. Das UniCredit Research Team hat seine High-Grade Relative Value Analysten-Mannschaft auf 18 FTEs ("full-time equivalents", MBA-Deutsch für "Angestellte") ausgebaut. Früher reichte eine halbe FTE aus, um die Renditeabstände zwischen Staatsanleihen von EWU-Mitgliedsstaaten auf Unterschiede in der vierten Nachkomastelle zu analysieren. Heute haben wir alte Staatsanleihen, begeben in den Jahrhunderten vor 2013. Wir haben neue Staatsanleihen, begeben seit 2013 und versehen mit einer "Collective Action Clause" (CAC, "gemeinsam Tun-Klausel", MBA-Deutsch für "Gläubigerquorum"). Daneben haben wir EFSF-Bonds aus der Zeit zwischen 2011 und 2013, nicht zu verwechseln mit EFSM-Bonds seit 2011. Und natürlich haben wir ESM-Bonds, emittiert seit Mitte 2013. Der 18-Mann-Betrieb arbeitet im Dreischichtbetrieb 24/7 daran, für diese Anleihen faire Relativpreise (vulgo: Spreads) zu identifizieren. Als maßgebliche Berechnungsgrundlagen gelten dabei die EUR Swapkurve systemrelevanter Banken, die EUR Swapkurve nicht systemrelevanter Banken, die auf IWF-Darlehen zu entrichtenden Zinssätze, die Senioritätshierarchie und der Konversionsfaktor des ESM Future Kontrakts.

Die Verwirrung ist derzeit einigermaßen groß: Welche Institution begibt wann in wessen Auftrag auf welcher Grundlage zu welchem Zweck wie viele und wie große Anleihen? Wir können ja mal den Versuch wagen, das Durcheinander aufzudröseln:

* EFSF-Bonds: Die EFSF ist die European Financial Stability Facility, ein Institut, welches über Garantien der EWU Mitgliedsstaaten ermächtigt ist, an den Kapitalmärkten bis zu 440 Mrd. Euro aufzunehmen. Diese Gelder werden dann in Form von Krediten an solche Mitgliedsländer ausgereicht, welche darum gebeten haben.
* EFSM-Bonds: Der EFSM ist der European Financial Stability Mechanism, 60 Mrd. Euro schwer und das zweite europäische Element des insgesamt 750 Mrd. Euro umfassenden EWU/EU Rettungsschirms. Letztendlich tritt hier die Europäische Kommission als Emittent auf.
* ESM-Bonds: Für die Zeit ab Mitte 2013 soll der European Stability Mechanism die EFSF ablösen.
* CAC: Ab Mitte 2013 sollen Staatsanleihen eine sog. Collective Action Clause beinhalten. Diese Klausel regelt, dass im Falle einer Schulden-Restrukturierung ein bestimmter Prozentsatz der Gläubiger (bspw. 75%) mit dem Schuldner eine für alle Gläubiger verbindliche Umschuldung aushandeln kann. Bislang werden EWU-Staatsanleihen ohne diese Klausel emittiert. Warum? Eigentlich kann ein souveräner Staat auf seine Schulden in inländischer Währung gar nicht in Zahlungsverzug geraten, hat er doch eine Notenbank, die im Zweifel das Geld drucken kann. In der Europäischen Währungsunion ist das allerdings nicht mehr so einfach möglich…

Vermutlich heute bringt der EFSM eine 5jährige Anleihe im Volumen von maximal 5 Mrd. Euro an den Markt. Es heißt, die Rendite würde bei Swap +15 Bp liegen. Das wären 2,56% und damit etwa 76 Bp mehr als 5jährige Bunds derzeit abwerfen. Mehr Details werden wir Ihnen liefern, sobald wir unser 18-Mann-Team beisammen haben…

Neue E-Sonstwas-Bonds sind derzeit das Hauptgesprächsthema im Markt. Diese Neuemissionen konkurrieren im Primärmarkt mit zahlreichen anderen Platzierungen aus dem Unternehmens- und dem Finanzsektor. Das Geschehen im Sekundärmarkt, also der ganz ordinäre Handel mit ausstehenden Anleihen, verläuft indes noch reichlich uninspiriert. Die ersten drei Handelstage haben uns noch herzlich wenig Hinweise darauf geben können, wohin die Reise in den ersten Wochen des E-2011-Jahres wohl gehen wird. Das gilt nicht nur für die Rentenmärkte, sondern auch im Devisengeschäft oder im Aktienhandel. Noch sind keine klaren Trends erkennbar. Es scheint, als ob alle Anleger auf eine Art Initialzündung warten. Und in der Zwischenzeit nimmt man eben die eine oder andere Neuemission aufs Buch. Aber was könnte die Initialzündung auslösen? Die gestrigen FOMC Minutes? Nein. Die T-Bill Auktion in Portugal oder die Aufstockung der 10J Bundesanleihe heute? Unwahrscheinlich. Der US Arbeitsmarktbericht am Freitag? Kaum. Eine Rede Ben Bernankes am Freitag? Schon eher. Das Treffen der EWU Finanzminister am 17. Januar? Gut möglich. Bleibt also noch etwas Zeit für die Suche nach geeignetem Personal…
 

Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

kornelius.purps@unicreditgroup.de

Corporate & Investment Banking
UniCredit Bank AG

www.unicreditgroup.eu