Gastartikel von Jan Hoffmann
Es vergeht kaum eine Woche, in der nicht neue Rettungsvorschläge für den viel geschundenen Euro auf dem Brüsseler Verhandlungstisch landen. Zugegeben, das Thema ist komplex – und die bereits beschlossenen Maßnahmen sind es erst recht. Unternehmen wir exemplarisch einen Rundgang durch die Werkshallen der European Financial Stability Facility, bekannter als die EFSF.
Die EFSF ist mit Garantien über 726 Mrd. € ausgestattet. Es können Kredite über 440 Mrd. € vergeben und Anleihen am Primär- und Sekundärmarkt gekauft werden, ohne das AAA – Rating zu gefährden. Zur Refinanzierung können ebenso viele Anleihen begeben werden, bisher wurden Papiere im Wert von 16 Mrd. € emittiert.
So weit, so simpel. Bisher ist allerdings jede EFSF Anleihe unterschiedlich ausgestaltet. Die erste Anleihe für die Unterstützung Irlands wird von allen Euroländern außer Irland selbst und Griechenland (bei Emission befanden sich die Griechen schon im ersten Rettungspaket-Modus) garantiert. Anleihe zwei und drei waren für Portugal bestimmt, daher garantiert das Land neben den beiden soeben Genannten diese Emissionen nicht.
Anleihe Numero vier wurde nach der Euro-Einführung in Estland und der Anpassung der Garantierahmen nach oben emittiert. Die Esten wurden mit ins Garantie-Boot geholt, das Geld wurde nach Irland überwiesen. Wie kommt nun das AAA -Rating zu Stande? Leider lautet auch hier die Antwort: es kommt darauf an. Die Anleihen eins bis drei nutzen einen Trick: Der Nominalwert der Emission ist schlicht höher als der Überweisungsbetrag an den Hilfesuchenden. Dieser bemisst sich am Garantie-Anteil der AAA -Länder. Mehr wird nicht ausbezahlt, sondern in Anleihen mit AAA – Rating angelegt. Darauf muss man erst einmal kommen.
Bei Anleihe Nummer vier ist der verpflichtende Garantierahmen so hoch, dass der Trick nicht angewandt werden muss. Die gesamte Emission unterliegt den AAA -Garantien. Auch zukünftige Emissionen sollen dieses Verfahren anwenden. Die Garantiegeber reduzieren sich eventuell um ein neues Hilfe suchendes Land.
Betrachtet man die Kurse der EFSFAnleihen, so wird man einen Renditeaufschlag gegenüber Bundrenditen feststellen. Dies liegt zum größten Teil daran, dass die Renditeabstände aller Länder, auch die der AAA -Länder, gestiegen sind. Allerdings darf man nicht übersehen, dass auch eine Risikoprämie enthalten ist – ein blindes Vertrauen in die EFSF-Bonds existiert noch nicht. Im Vergleich zu den AAA – Ländern liegt die Rendite gut 1% höher (15.11.11).
ABER : Liegt hier nicht eine Marktineffizienz vor? Theoretisch dürfte die Rendite der EFSF-Anleihen nicht höher liegen als die durchschnittliche Rendite Ihrer Garantiegeber, und zwar auf Grund der im ersten Teil beschriebenen Mechanismen. Ein kleiner Teil kann durch eine „Illiquiditätsprämie“ der relativ kleinen Emissionen erklärt werden. Vor dem hauptsächlichen Grund darf man allerdings nicht die Augen verschließen. Sollten sich die Schwierigkeiten bei der Refinanzierung verschärfen, die auch AAA -Länder betrifft, könnten im Härtefall wieder die nationalen Interessen in den Vordergrund gestellt werden – und Garantiezusagen gekündigt werden.
Ein Blick in den Vorschlags-Briefkasten in Brüssel fördert zwei Ideen zu Tage. Erstens: lediglich eine Teilabsicherung der Anleihen durch die Garantiegeber. Meines Erachtens eine schlechte Wahl, schon die vollumfängliche Garantie entfaltet nicht die gewünschte Wirkung.
Zweiter Vorschlag: Gründung einer weiteren Institution, eines Investmentfonds für Staatsanleihen. Dabei fungiert die EFSF als nachrangiger Gläubiger, der wiederum weitere Investoren anlocken soll. Zusammen würden Euro-Anleihen gekauft. Dieser Hebel hätte zur Folge, dass die Risikobetrachtung nicht nur für den Investmentfonds äußerst schwierig wäre. Auch die vorangegangenen Rechenspiele wären veraltet. Kompliziert genug ist das Verfahren auch jetzt schon.
