Der Schwarze Montag aus dem Jahr 1987 feiert in diesem Jahr 30. Geburtstag. An diesem 19. Oktober gab der US-Aktienindex Dow Jones um 23 Prozent und der S&P 500 um 20 Prozent, der englische FTSE um 11 Prozent und der deutsche DAX um 9 Prozent nach. Danach setzte eine gigantische Erholung an den Finanzmรคrkten ein, die allerdings durch die Dotcom-Krise Anfang des Jahrhunderts und die Finanzmarktkrise ab 2007 zweimal jรคh unterbrochen wurde. Dennoch konnte der S&P 500 in den letzten dreiรig Jahren fast 2.000 Prozent zulegen, was einer annualisierten Rendite von รผber 10 Prozent entspricht. Auf der Rentenseite war die Entwicklung รคhnlich gรผnstig: Groรe globale Rentenindizes legten รผber 600 Prozent zu, die Rendite sank von rund 6 Prozent auf teilweise unter 1,5 Prozent (siehe Schaubild 1).
Wie kann es nach diesen Zuwรคchsen weitergehen?
Die Finanzmรคrkte erscheinen nach herkรถmmlicher Lesart inzwischen teuer. In den letzten zwรถlf Jahren waren die Aktienmรคrkte der G7-Lรคnder gemessen an MSCI-Lรคnder-Indizes nie teurer als aktuell. Das Kurs-Gewinn-Verhรคltnis der Rentenwerte hatte sich seit Ausbruch der Finanzmarktkrise teilweise verdreifacht. Damit waren Rentenwerte einfach zu teuer und Investoren suchten Ersatz, den sie in dividendenzahlenden Aktienwerten fanden. Aktuell sind beide Assetklassen โ Aktien und Renten โ vergleichsweise hoch bewertet, wobei die Rentenwerte teurer sind als die Dividendentitel.
Mรผssen Anleger jetzt beide Assetklassen meiden, weil sie einfach zu teuer sind?
Blicken wir zunรคchst auf die Aktienmรคrkte: Hohe Aktienniveaus sind gerechtfertigt, wenn die Konjunktur robust bleibt und die Unternehmensgewinne weiter steigen. Die Konjunktur in Europa und in der Welt ist seit Ausbruch der Finanzmarktkrise nie besser gelaufen als zurzeit. Aktuell zeigen die meisten Frรผhindikatoren weiter nach oben. Auch der Welthandel entwickelt sich weitaus besser als erwartet. Und das war in der Vergangenheit meist ein Zeichen fรผr eine sich anhaltend positiv entwickelnde Weltkonjunktur. Doch es besteht die Gefahr der รberhitzung. Der Konjunkturindex des Mannheimer Zentrums fรผr Europรคische Wirtschaftsforschung (ZEW) deutet das รberschreiten des Hรถhepunkts in der Konjunkturdynamik an.
In der Realwirtschaft kรถnnten sich die ersten Bremsspuren im Frรผhsommer 2018 allmรคhlich bemerkbar machen. Sie wรผrden dem Auftrieb an den Aktienmรคrkten einen erheblichen Dรคmpfer versetzen. Das ist im Auge zu behalten. Allerdings zeigen die meisten Konjunkturindikatoren weiter nach oben. Ein Abschwungs-Szenario ist derzeit eher unwahrscheinlich. So ist es auch nicht verwunderlich, dass die meisten รkonomen fรผr 2018 optimistisch sind und hรถhere Wachstumsraten als fรผr das laufende Jahr erwarten. Die Botschaft also ist: Die Aktiengewinne vorerst weiter laufen lassen, aber die gute Konjunkturentwicklung im Auge behalten.
Auf der Rentenseite ist das Bild komplizierter. Da passt vieles nicht zusammen. Schaubild 2 zeigt fรผr die G7-Lรคnder in den letzten zwรถlf Jahren einen Anstieg der Staatsverschuldung gemessen am Sozialprodukt โ und das trotz Konjunkturaufschwung. In den letzten anderthalb Jahren konnte sich dieser Quotient zwar stabilisieren, aber wenn am aktuellen Rand die Lรคnder Deutschland und Japan herausgerechnet werden, ergรคbe sich eine anhaltende Aufwรคrtsbewegung.
Zu dieser aber wiederum will der abwรคrts gerichtete Zinstrend nicht passen: Das Rentenangebot steigt und die Zinsen fallen deutlich. Der Grund hierfรผr sind die Ankaufprogramme von Rentenwerten durch die Notenbanken. Genau hier gibt es รnderungen, die in 2018 noch spรผrbarer werden. Zum einen hat die US-Notenbank Fed ihr Ankaufprogramm beendet und ist im Prozess einer Rรผckabwicklung. Zum anderen wird die Europรคische Zentralbank in 2018 weniger Anleihen ankaufen. Das sollte in einem Umfeld einer weltweit weiter steigenden Staatsverschuldung zu hรถheren Renditen fรผhren.
Verkaufsdruck auf Aktien kรถnnte sich aufbauen
Steigende Renditen sind in einem Marktumfeld mit negativen Renditen immer noch ein besonderes Thema. Der Anteil der Anleihen mit einer negativen Rendite bewegt sich immerhin weltweit noch auf knapp 10 Prozent. Wenn aufgrund einer zu beobachtenden Zinsnormalisierung die Renditen fรผr Staatsanleihen leicht steigen und der Anteil der Titel mit einer negativen Rendite sinkt, werden diese fรผr private Investoren wieder interessanter. Sie werden sich von โErsatzinvestmentsโ wie sogenannten Qualitรคtsaktien und Hochzinsanleihen, die aus der Anlagenot gekauft wurden, wieder trennen. Dieser Prozess wird sich zwar nur sehr langsam vollziehen, doch er wird einsetzen. Es kรถnnte sich also von dieser Seite ein Verkaufsdruck auf Aktien aufbauen. Auf der anderen Seite aber wird genau dieser den Zinsnormalisierungsprozess verzรถgern, was wiederum den Aktienanlagen zugutekommt.
Wie reagieren wir auf dieses Umfeld?
Die Rentenwerte bleiben unverรคndert die am wenigsten geliebte Anlagekategorie. Wir rechnen mit โ wenn auch nur sehr langsam โ steigenden Renditen. Diese implizieren Kursverluste, die mรถglicherweise durch Kuponzahlungen nicht ausgeglichen werden kรถnnen. Wir verzichten allerdings aus Diversifikationsgrรผnden weiterhin nicht auf diese Anlageklasse. Wir ersetzen sie aber weiterhin teilweise mit offenen Immobilienfonds und einer grรถรer werdenden Cash-Position.
Eine der wichtigsten Erkenntnisse fรผr alle Marktteilnehmer ist die folgende: An den Aktienmรคrkten kommen die Anleger vorerst weiterhin nicht vorbei. Aktien sind zwar teuer, aber relativ weniger teuer als Anleihen. Zudem ist die Wahrscheinlichkeit fรผr eine anhaltende Konjunkturerholung grรถรer als diejenige fรผr fallende Zinsen. Bei einer anhaltenden Konjunkturerholung sollten die Aktientitel die Rentenwerte outperformen kรถnnen, bei fallenden Zinsen wรคre es umgekehrt. Wir setzen auf eine breite Lรคnderstreuung, in der auch der Emerging-Markets-Raum Berรผcksichtigung findet. Auf kurzfristige Sicht kann die Aufwรคrtsbewegung allerdings ins Stocken geraten. Das liegt vor allem daran, dass die amerikanischen Aktien das obere Ende ihres langfristigen Trendkanals erreicht haben.
Dr. Otmar Lang ist Chefvolkswirt & Direktor Research der TARGOBANK. Zuvor arbeitete er u.a. im Bereich Bond-Research fรผr die Deutsche Bank.